本次旬度会议，咱们复兴三个灵魂问题：对股票怎么看？利率债跌罢了莫得？经济回暖了吗？在大势研判部分，我将把股、债、经济作念一个系统性的呈报。现在我的不雅点是“看股作念债”，即先判断股，再判断债。具体而言：

第一，现在逻辑明显、可追踪、可考据、且有较高胜率能作念预判的，主如果经济和通胀数据。

1）经济，现在是“弱而不倒”、计谋“托而不举，留有后手”的状态，从1-2月的数据来看，仍是供好求，量好于价，这意味着，企业盈利处在弱区间动荡，同期下行空间有限。

2）通胀，合座阐扬较为疲软，不外，CPI和PPI读数再创往常三年低点的可能性也不大。预测2025年全年物价将保管在较低水平，同期需要警惕因开年新加价要素偏弱，导致上半年CPI无法转正的风险。PPI均值预测在-1.7%傍边，平减指数预测在-0.5到-0.7区间，比拟旧年基本合手平或略有改善。但通胀整身段局的扭转，现在尚不明朗。

第二，现在逻辑明显、可追踪、可考据、但不好预判的，主如果股债的增量资金，包括住户进款搬家和货币计谋两个限制。

1）住户进款搬家，增多了非银进款的实体起首，而为了调控非银进款规模、驻防资金空转，央行转而收紧资金面，减少通过银行体系向非银端的融出，这就使得住户进款搬家与货币计谋形成了跷跷板效应。往后看，住户进款搬家仍有一定空间，2024年住户进款占可欺骗收入的比重是19%傍边，时终年份均值是14%-15%傍边，因此大致仍有4-5个百分点的下落空间，但具体规模、节律难以预判。

2）货币计谋，现在或难以看到进一步宽松。在往常一年，央行大致面对三重压力：汇率压力、预期压力（当经济面对失速风险时，通过降息降准褂讪市集预期）和防空转压力（防备机构风险和财富价钱泡沫风险），面前，汇率压力和预期压力彰着放松，央行主要关怀的是资金空转风险。是以在这个逻辑之下，当住户进款搬家时，央行需要收紧进行对冲。换言之，当住户盛大储蓄时，央行能松就松；而当住户进款搬家时，央行则能紧则紧。

在此基础上，咱们来分析股债。大的逻辑是，在住户进款搬家取代央行成为开释资金的主要力量的配景下，股债之间存在一定的竞争相关，如果股出现大牛市诱骗盛大资金流入，那么债可能因资金抽离而走熊；反之，如果股票市集并非大牛市，仅仅部分产业出现抱团风景，那么债券市集受到的影响相对较小，可能呈现动荡态势。

（一）关于股：大要率能看到科技产业抱团

股市有宽基牛、立场牛、产业牛或个股牛四种状态，得益效应次序递减。现在来看：1）不太可能出现宽基指数大牛（盈利牛）的情况，这主要基于面前的经济基本面和通胀的判断。2）未看到彰着的立场牛迹象，大盘、小盘、成长、周期等立场，宏不雅揣摸打算无法明确指点哪种立场将占优。3）不外，产业牛出现的可能性较大，尤其是科技股。咱们觉得本年科技股全年可能不啻开年这一轮行情，后续仍有契机。主要依据有两点：

其一，客不雅上科技行业的景气度较高。信息传输业的景气度轶群出众，本年固定财富投资中，可能多数细分行业阐扬平平，而信息传输业增速达到20-30%。以阿里、腾讯为代表的大企业，年度老本增量有望在1500 - 2000亿，而总共这个词信息传输业一年的老本开支约为7000亿，拉动至少在20%级别。与此相一样的是2014-2015年“互联网 +”行情，其时其他行业投资增速盛大欠安，但信息传输业凭借网约车、在线旅游、外卖等新业态，老本开支快速增长，老本市集亦有所反映。因此，本年科技行业的高景气度是竟然存在的，而况在后续的行情反复中，客不雅存在功绩考据的胜率。

其二，面前的经济环境成心于科技股的发展。在产业抱团的年份，经济既不成太热（市集立场向周期逼近、赚盈利的钱），也不成过冷（压风偏）。而面前经济处于不好不坏的状态，为科技产业的发展提供了精采的环境。从财政开销情况也可以考据这少许，如果财政开销大幅高于口头GDP，那么应该沿着财政开销找契机；如果是大幅低于，则可能压制风险偏好。本年广义财政开销增速大要在4%高低、口头GDP增速在4.2% - 4.4%之间，二者大致匹配，这种经济状态对科技产业发展较为友好。

综上，咱们关于股市的不雅点是，大牛市较难，但科技产业抱团的可能性较大。由于科技股的中枢标的，如阿里、腾讯等多在港股上市，因此港股跑赢A股的概率较高。不外，由于前期还是有一定涨幅，现在赔率有所下落。科技股能否扩散到破费鸿沟，还需要进一步不雅察经济地方的变化，现在尚不可识别。

（二）关于债：退换最剧烈的阶段大要率已过

债的逻辑为：经济地方不好不坏 + 股票市集阐扬尚可 + 产业信息对市集信心有所提振→住户进款搬家→非银进款大幅增多→为防御资金空转央行收紧货币计谋→银行减少对非银机构的资金投放→DR007利率走高→债券利率上行。

从面前情况来看，一方面，资金端的DR007利率已接近临时逆回购利率的“夹层走廊上限”，对货币计谋框架形成一定挑战；另一方面，从中始终来看，三年国债利率已高于三年定存利率，且十年国债与DR007的利差已转正。概述判断，除非央行参预明确的加息周期（但面前经济地方并不撑合手），不然本轮债券市集退换最剧烈的阶段大要率还是由去。虽然一般回调皆会存在超调，如果债券市集退换幅度为100%，那么现在可能还是完成了70%-80%，退换接近尾声。往后看，债券的趋势性契机可能需要看到新的变化，举例经济不好不快or股市风偏可以or产业信心提振，这三个中需要至少有一个出现变化，央行才有松的可能，换言之，当DR007利率重新下行时，债券市集才可能出现新的投资契机，不然债券投资将以获取票息为主。

节律上，可能会存在一些小波段，要点关怀二季度经济的不祥情味。如果二季度经济边缘回落，供需缺口进一步扩大，需求端阐扬弱于预期，举例关税对出口酿成冲击、要害形式投资不及清楚、地产库存去化慢慢等情况，权利市集可能会加大波动。此时，防御性的高股息板块和具有博弈性的弹性品种有望赢得阶段性收益，破费板块中的低估值股票可能会出现一定进度的反弹，债券市集则有望重新走动货币宽松预期。反之，如果二季度经济能够招架外生冲击，莫得出现上述边缘恶化的情况，关怀科技是否会向破费作念一些扩散。现在，咱们主不雅上更倾向于前一种情况，二季度可能会围绕7月份政事局会议伸开计谋博弈行情。

综上，面前配景是：经济不好不崩+住户天量进款的乌合涌动+老本市集走动量有望偏活跃+无大牛市、无立场牛+有产业景气抱团的可能+货币计谋最自得或已往常。

由此推献艺的财富论断：科技产业景气有望形成主题共鸣+看股作念债+港股大要率跑赢A股+利率和高股息依然有波段契机和齐全收益（利润弹性不出现，高股息就依然有其齐全投资的褂讪性）+10y利率追溯票息与波段，除非经济、股市或产业趋势出现彰着变化，不然债市可能较难出现大的投资契机。

本文作家：张瑜开yun体育网，起首：一瑜中的，原文标题：《张瑜：市集三大灵魂问题——张瑜旬度会议纪要No.109》